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Le développement de la finance islamique des années 1970 à nos jours (1/2)

1.4.1 Les premiers développements de la Finance Islamique

Malgré ses racines théoriques lointaines, la Finance Islamique est une construction contemporaine. Durant des siècles, en effet, il n'y eut pas véritablement un système financier islamique complet. Il n'y eut que l'interdiction du riba. On ne proposa pas des modes de financement alternatifs ni n'imagina d'organisations financières adaptées. Sans les structures et les produits, on ne peut évidemment pas parler de finance proprement dite. 

Les premières expériences modernes dans ce domaine datent des années 1960 avec l'expérience des caisses rurales MitGammar en Egypte et du « Piligrim's Management Fund » (Tabung Hadjji) en Malaisie. Ces institutions avaient comme objectif de réduire l'exclusion bancaire et de promouvoir le développement des couches de population défavorisées. Leur activité qui avait essentiellement un objectif de développement, restait confinée au niveau local. Ainsi, de nombreux économistes, sans ignorer ces premières expériences, s'accordent à considérer comme véritable date de naissance de la Finance Islamique moderne le début des années 1970, au carrefour de la montée du panislamisme et du boom pétrolier. Selon certains observateurs, le développement spectaculaire de la Finance Islamique à partir des années 1970 est une conséquence directe de la mise en exploitation des gisements du pétrole dans le Golfe Persique et des richesses que cette industrie a générées. 

En 1970, la création de l'Organisation de la Conférence Islamique (OCI) regroupant un grand nombre de pays musulmans remet les préceptes économiques de l'Islam à l'ordre du jour. En 1973, dans la foulée du quadruplement des prix du pétrole et de l'embargo pétrolier arabe, l'OCI décida la création de la Banque Islamique du Développement (IDB). Basée à Djeddah, cette institution posa les jalons d'un système d'entraide fondé sur des principes islamiques. Deux ans plus tard, en 1975, la Dubaï Islamic Bank (DIB), la première banque universelle privée islamique, voit le jour. En 1979, apparaît également la première compagnie d'assurances islamique, Islamic Insurance Company of Soudan. 

Au cours de la décennie suivante, le nombre des institutions financières islamiques et le volume de leurs actifs croissent de manière ininterrompue et ces opérateurs commencent, pour la première fois, à étendre leur activité au-delà des frontières physiques du Moyen Orient (en Asie de Sud-Est, dans un premier temps, vers l'Afrique de Nord par la suite). Les banques islamiques continuent à consolider leur base de dépôts et les différents opérateurs profitent des innovations financières afin d'élargir leur offre de produits. 

Au cours des années 1990, la croissance des actifs islamiques, largement alimentée par l'explosion de la rente pétrolière, s'accélère. Cette fois, l'accent est mis sur la recherche de solutions concrètes permettant à la fois le respect des normes coraniques et la rémunération des capitaux investis et de l'expertise de la banque. Ces années sont également marquées par une extension de la banque de détail islamique et par un début, même timide, de désintermédiation dans la Finance Islamique. Les règles de fonctionnement des institutions financières islamiques deviennent plus raffinées et les premières tentatives d'homogénéisation de ces normes, certes encore à l'échelle locale ou régionale, ont lieu. Ainsi, en 1991, une organisation chargée d'élaborer des standards comptables appropriés pour les institutions financières islamiques, l'Accounting and Auditing Organization for Islamic Finance Institution (AAOIFI), est créée. 

Cette croissance se poursuit au cours des années 2000, mais, plus important, l'intérêt pour la Finance Islamique dépasse pour la première fois les frontières géographiques du monde musulman pour devenir un enjeu mondial.

 

1.4.2 Le tournant du millénaire : le renouveau de la Finance Islamique

A l'origine du récent accroissement spectaculaire des actifs islamiques, il y a deux phénomènes : un renouveau spirituel et religieux, qui a généré une demande croissante pour ce type de produits, mais, surtout, l'apparition de poches d'épargne considérables dans certains pays musulmans. 

L'accumulation de ces excédents de liquidités s'inscrit dans : 
- une tendance plus générale de l'accroissement du taux d'épargne des pays émergents ; 
- une accélération de l'augmentation des revenus pétroliers, liée aux évolutions récentes du prix du pétrole. L'envolée des prix du pétrole a généré un surplus de liquidités estimé à 1 500 milliards de dollars dans les pays du Golfe et l'Asie de Sud-Est ; 
- une croissance économique solide dans les pays exportateurs de pétrole (cf. Graphique 2) ; 
- le rapatriement des capitaux musulmans après le 11 Septembre 2001 ; 
- la saturation et les krachs des marchés boursiers dans la région du Proche et Moyen Orient.

 

Graphique 2 : PIB/tête (USD) 2007 et évolution 2002-2007 au Moyen-Orient et Malaisie


Source : Global Insight

Cette abondance de liquidités s'est également accompagnée par une véritable explosion de l'épargne publique : 
- Dans les pays du Proche et Moyen Orient, l'évolution du prix du pétrole et gestion budgétaire plus rigoureuse se sont traduites par un double excédent : excédent budgétaire et excédent extérieur (donc réserves de devises accumulées). 
- En Asie de Sud-Est, l'accumulation de réserves de devises par les Banques Centrales est liée à un excédent extérieur structurel alimenté par les exportations de produits manufacturés. 

Ces tendances se sont accompagnées, dans l'ensemble des pays considérés, par un accroissement de la richesse (mesurée par le taux de croissance réelle ou par le PIB /tête). 

Certaines de ces conditions, étaient déjà réunies au début des années 1970, au lendemain des chocs pétroliers et à la veille de la « naissance » de la Finance Islamique moderne. Leur persistance, l'accélération de certains phénomènes et l'apparition de nouveaux facteurs (comme l'affaiblissement du dollar) expliquent, pour partie au moins la croissance spectaculaire des activités de Finance Islamique qu'on a pu observer sur les dix dernières années.

 

1.4.3 L'ampleur actuelle du phénomène : Quelques chiffres globaux

Que représente la Finance Islamique aujourd'hui ? Quel est son rôle dans le financement des pays musulmans et quel est son poids dans les circuits de financement mondiaux ? Pour donner une réponse à ces questions, il faut tenir compte d'une double difficulté. D'un côté, les statistiques sur l'évolution des actifs islamiques dans le monde sont peu nombreuses et, souvent, incomplètes. Les autorités de supervision des pays concernés ne publient, pour l'instant, que relativement peu de données sur ce secteur financier, pour des raisons parfois règlementaires, mais le plus souvent techniques. Selon The Banker (05/11/2007) seulement 42,1% des banques qui opèrent sur ce marché publient des données concernant leurs actifs islamiques. Ainsi, les chiffres que l'on peut recueillir reposent, en partie au moins, sur des estimations. Par ailleurs, les produits, les institutions et les circuits financiers islamiques constituant un ensemble particulièrement hétérogène, les données disponibles peuvent recouvrir des réalités très différentes et, de ce fait, sont difficilement comparables. 

Malgré ces difficultés, qui expliquent la disparité de certains chiffres relevés, la plupart des études récentes sur la Finance Islamique confirment quelques faits saillants. D'abord et avant tout, elles constatent une véritable explosion du marché de la Finance Islamique. Ce secteur a connu une croissance particulièrement soutenue au cours des dix dernières années. Si au tournant du millénaire le volume des actifs financiers islamiques est estimé à un peu plus de 150 milliards de dollars, aujourd'hui il a dépassé les 700 milliards de dollars (cf. Graphique 3), dont près de 300 milliards d'actifs gérés par les banques islamiques et plus de 400 milliards d'investissements financiers. 

Au cours de cette même période (entre 2000 et 2007), le taux de croissance des actifs islamiques, qui se situe entre 15 et 23% selon le secteur d'activité, est, dans la plupart des métiers, nettement plus élevé que celui des activités financières traditionnelles. Par ailleurs, fait marquant quoiqu'exceptionnel, dans des pays comme le Royaume-Uni, les actifs islamiques ont continué à croître malgré la sévérité de la crise des subprimes et malgré le credit crunch qui s'en est suivi.

 

Graphique 3 : Taille du marché de la Finance Islamique (Total des actifs, milliards de dollars)


Source : Rapport moral sur l'argent dans le monde (2005), Association d'économie financière, Standard & Poor's.

L'essentiel de ce marché reste encore très concentré géographiquement : près de deux tiers des actifs financiers islamiques se situent dans les pays de Golfe et plus de 20% en Asie de Sud-Est. Ainsi, les deux grands centres de la Finance Islamique, l'Arabie Saoudite et la Malaisie, qui sont à origine de la création respectivement de 25% et 23% des produits islamiques, demeurent les principaux moteurs de croissance de ce marché (cf. Graphique 4). Le poids relatifs des actifs islamiques en dehors de ces deux régions reste très faible. Si d'autres pays musulmans, en Afrique de Nord ou en Asie, s'ouvrent graduellement à ce type de financement, la présence d'institutions financières islamiques y demeure encore marginale. En Indonésie, le plus grand pays musulman en termes de population, les banques islamiques ne représentent que 3% de l'ensemble des actifs bancaires. Le faible taux de pénétration des produits financiers islamiques sur ce marché s'explique notamment par la mise en place tardive d'un cadre réglementaire adapté : le texte fondateur de 1992 n'a été finalisé qu'en 2004. 

Enfin, en dehors des frontières naturelles de l'Islam (à l'exception peut-être du RoyaumeUni), le poids de la Finance Islamique reste, au mieux, symbolique.

Graphique 4 : Taux de croissance des actifs islamiques en 2006-2007 par région géographique

 


Source: Ernst & Young, World Takaful Report, 2007.

Par ailleurs, malgré une vitalité impressionnante et un rythme de croissance exceptionnel, la Finance Islamique pèse encore peu dans l'industrie financière mondiale. Les 700 milliards de dollars d'actifs islamiques représentent moins d'1 % de l'ensemble des actifs bancaires des 1 000 premières banques mondiales (évalués à près de 90 000 milliards de dollars en 2008, The Banker, 01/07/08). En matière de fonds d'investissement, l'écart est tout aussi significatif : 2,7 milliards de dollars en fonds de private equity levés en 2006 par les institutions financières islamiques pour un marché mondial qui représente plus de 400 milliards de dollars. La taille des institutions financières islamiques est également relativement petite par rapport aux majors sur les marchés respectifs : en 2007, les actifs islamiques gérés par la première banque d'investissement islamique, Al Rahji Bank, dépassaient à peine les 28 milliards de dollars (contre plus de 2 000 milliards de dollars pour chacune des cinq premières banques mondiales). 

Toutefois, à l'échelle de leur marché d'origine, en particulier dans les pays du GCC et en Malaisie, le poids des banques islamiques, qui varie entre 10 et 25%, commence à devenir significatif. Et, le potentiel de développement pour l'industrie financière islamique est tout à fait considérable. En 2006, Standard & Poor's estime ce potentiel à près de 4 000 milliards. 

Un autre fait marquant ressort des nombreuses publications sur ce sujet : la bonne santé financière des institutions financières islamiques. Pour ne prendre qu'un exemple, le ROE moyen sur les dix dernières années de la Koweit Financial House et Al Rajhi Bank se situe autour de 30%. Qui plus est, les performances des banques islamiques semblent peu affectées par les récents déboires de la finance mondiale. A Londres, au moment même où la plupart des acteurs bancaires réorganisent leurs activités et réduisent le volume des crédits alloués, les banques islamiques poursuivent une croissance stable. 

Les raisons de cette bonne performance financière sont doubles. Du côté des ressources, les banques islamiques ont accès à un vaste gisement de dépôts relativement bon marché (le montant de l'épargne disponible dans les pays du Golfe et d'Asie du Sud-Est est estimé à 5 000 milliards de dollars aujourd'hui). Du côté des emplois, les prix des produits islamiques sont encore relativement élevés (prime à la foi et faiblesse de la concurrence aidant). Par ailleurs, le risque sur le marché principal des Banques Islamiques, le marché du détail, est relativement faible. Toutefois, cette relative sur-performance a un prix. La faiblesse structurelle de la liquidité des actifs des banques islamiques, couplée à leur caractère particulier, les rend particulièrement vulnérables à des crises de confiance. 

Enfin, on assiste, depuis quelques années, à une intensification de la concurrence entre les deux grands centres de la Finance Islamique moderne, la Malaisie et les Pays du Golfe, chacun essayant de tirer au mieux parti de ses avantages relatifs. L'accumulation d'importantes poches d'épargne dans les pays du Proche et Moyen Orient liée à l'évolution favorable du prix du pétrole a fait des pays du Golfe d'incontestables leaders sur beaucoup de segments du marché des produits financiers islamiques. En 1996, le Golfe comptait 13 institutions financières islamiques sur les 166 existantes, mais elles représentaient 54% du capital de l'ensemble de l'industrie, 32% de ses dépôts et 23% de ses actifs. 

En 2007, trois des cinq plus grandes banques islamiques (hors Iran) sont originaires du Golfe Persique :




De son côté, la croissance de l'industrie financière islamique en Malaisie a été alimentée à la fois par le dynamisme du commerce extérieur et par un soutien actif de la part des autorités publiques. Ainsi, si le poids du marché malaisien est, en valeur absolue, moins important que celui des pays du Golfe, la volonté politique des autorités malaisiennes en a fait, en l'espace d'une dizaine d'année, un des moteurs de croissance de la Finance Islamique et, surtout, un leader incontestable en matière d'innovation. 67% des émissions de sukuk mondiales et 36% des fonds islamiques dans le monde sont cotés sur la bourse de Kuala Lumpur. Sur le marché des actions, 80% des titres de la bourse malaisienne sont désormais certifiés conformes à la Charia. Mais, surtout, grâce à une interprétation plus souple des principes de l'Islam en matière de finance, la Malaisie a joué un rôle pionnier dans de nombreux domaines : en favorisant les premières émissions de sukuk, en organisant un marché interbancaire conforme aux normes islamiques (1994, Islamic Interbank Money Market) ou en essayant d'harmoniser les normes prudentielles et comptables relatives aux banques islamiques (les banques islamiques malaisiennes seront soumises dès 2010 aux règles de Bâle II). La Banque Centrale de Malaisie a obtenu le rôle de « prêteur en dernier ressort » pour les banques islamiques en 1999 grâce à l'introduction de contrats de financement à court terme et en 2004 grâce aux premiers bons de Trésor Islamiques (Islamic treasury bills). La Malaisie est un exemple particulièrement illustratif du véritable potentiel de développement de la Finance Islamique : une partie non-négligeable des dépôts auprès des banques islamiques malaisiennes proviennent de clients non-musulmans.

 

1.4.4 Un marché dominé par les banques islamiques

Le secteur bancaire demeure, incontestablement, un des piliers du développement de la Finance Islamique moderne. Le marché financier islamique est, en effet, encore très largement intermédié (plus de 90% des actifs sont gérés par des intermédiaires financiers) et les banques islamiques occupent une place centrale au sein des institutions financières islamiques (cf. Graphique 5).

Graphique 5 : Composition des actifs islamiques selon le type d'opérateur

 


Source : A. Hassoun, 2008.

Deux points importants résument la principale différence entre banques islamiques et banques conventionnelles : 

- La prise en compte d'une dimension morale dans les décisions financières entraîne une modification dans l'organisation interne de la banque (avec notamment la création d'un Shariah board) et implique un certain nombre d'obligations additionnelles (comme la gestion des fonds collectés par la zakat). 

- Les règles sur lesquelles repose le fonctionnement de la banque islamique vont également modifier la relation banque-client telle qu'elle existe dans l'univers de la finance conventionnelle. Puisque le déposant devient, dans une certaine mesure, investisseur et qu'il porte, en partie, les mêmes risques que la banque, on ne peut plus parler uniquement d'une relation déposant-banque ou prêteur-emprunteur mais d'une véritable relation investisseur-entrepreneur, semblable à celle qui existe dans des opérations d'investissement direct. Ainsi, dans ses décisions d'allocation de crédit, la banque prendra en compte non seulement la solvabilité du client mais également sa qualité d'entrepreneur ainsi que le potentiel économique de son projet. De son côté, le client prend en considération non seulement la rentabilité des placements proposés par une banque mais aussi son engagement social ainsi que, plus généralement, son adhésion aux principes de la Charia.

Cependant, dans la réalité, la frontière entre ces deux catégories d'institutions financières est de moins en mois nette et on observe un certain nombre de convergences entre banques conventionnelles et banques islamiques : 

- A la recherche d'une plus grande rentabilité, les banques conventionnelles élargissent leurs activités d'investissement, pour compte propre et pour le compte de tiers. 

- Les banques islamiques, de leur côté, développent des produits, comme la mourabaha, proches des instruments de dette classique, afin de diversifier leur portefeuille d'activités. 

- Enfin, de plus en plus souvent, les établissements bancaires conventionnels intègrent des critères extra-financiers dans leur gestion quotidienne et dans les décisions d'allocation de leur portefeuille de crédits ou d'investissements. 

Ces tendances gomment partiellement les différences entre banques islamiques et banques conventionnelles, sans pour autant les faire disparaître complètement. 

A l'image de la Finance Islamique dans son ensemble, les profils des banques islamiques sont extrêmement divers. On peut néanmoins distinguer quatre grands types d'établissements bancaires islamiques : 

- En premier lieu, les grandes banques islamiques à vocation internationale. Encore assez peu nombreuses, ces institutions ont joué un rôle catalyseur dans l'émergence de l'industrie bancaire islamique. Présentes dans différents pays, elles ont eu un rôle pionnier dans de nombreux domaines, et ont permis d'asseoir la crédibilité de cette industrie naissante. Cette catégorie regroupe tant des organismes créés à l'instigation des autorités publiques, comme la Banque Islamique de Développement (IDB), que des institutions privées, à l'instar de Dallah Al Baraka Group. 

- La plupart des banques islamiques demeurent, toutefois, des établissements de taille petite ou moyenne, à vocation nationale ou, au mieux, régionale. Une partie de ces banques ont été créées en réponse à la demande croissante de produits financiers islamiques. D'autres, qui étaient à l'origine des banques traditionnelles, se sont « converties » par la suite afin de pouvoir se différencier. En effet, les marchés bancaires des pays musulmans, et en particulier ceux des pays du Golfe, restent encore très concentrés, dominés par quelques grands établissements bancaires. La « spécialisation religieuse » paraît alors une option intéressante pour les établissements de taille petite ou moyenne qui souhaitent conserver leur indépendance tout en restant viables. 

- Une catégorie plus limitée comprend les banques qui ont adhéré aux principes islamiques sous l'impulsion d'importants changements légaux ou politiques dans leur environnement. C'est essentiellement le cas des secteurs bancaires dans les pays qui ont entièrement islamisé leur économie, comme l'Iran, le Soudan ou le Pakistan. 

- Enfin, la dernière classe d'acteurs sur le marché bancaire islamique comprend les filiales ou succursales, partiellement ou totalement islamisées, (i.e. islamic windows) des grands établissements bancaires internationaux. En effet, la reconnaissance d'un marché à fort potentiel de développement ainsi que l'existence de liens commerciaux étroits entre les pays musulmans (plus particulièrement les pays exportateurs de pétrole) et les économies industrialisées, ont incité très tôt les grands établissements bancaires internationaux à s'intéresser à ce marché. 

La première banque islamique moderne a vu le jour en 1975. On en dénombre aujourd'hui plus de 300 (hors islamic windows) opérant dans 75 pays différents. Depuis la fin de 2007, quelques nouvelles grandes banques islamiques ont vu le jour (en partie, grâce à l'appui des autorités publiques) : 

- Janvier 2008, Noor Islamic Bank (1 milliard de dollars de capital), créée par le gouvernement du Dubaï ; 

- Avril 2008, Inma Bank (2,8 milliards de dollars), à l'initiative du gouvernement de l'Arabie Saoudite. 

Si ce secteur est encore très fragmenté, dominé par une multitude d'institutions de taille petite ou moyenne, quelques premiers signes de consolidation deviennent visibles. 

La part de marché des banques islamiques dans les principaux marchés concernés (en dehors des économies entièrement islamisées) reste encore faible, comparativement aux banques conventionnelles. Toutefois, deux nuances doivent être apportées à ce constat. Premièrement, la situation est très différente en fonction du marché considéré. Par ailleurs, cette situation est en train d'évoluer très rapidement. Dans les pays du Golfe, la part du marché des banques islamiques est aux alentours de 15 % du total des actifs bancaires avec, toutefois, une certaine diversité dans les situations individuelles : près de 30% pour les banques islamiques au Koweït et en Arabie Saoudite et à peine plus de 10% pour le Qatar. Selon certaines prévisions, la part des actifs islamiques dans les actifs bancaires dans les pays du GCC pourrait atteindre 40% en 2010. En Asie du Sud-Est, l'importance des banques islamiques est, en moyenne, moins grande mais les contrastes entre les différents pays concernés sont encore plus prononcés. En Malaisie, la part de marché des banques islamiques est de près de 14 %, et les autorités publiques espèrent atteindre 20% en 2010. A l'opposé, l'Indonésie qui, en termes de population, est la première économie musulmane au monde possède encore très peu de banques islamiques : les actifs de ces institutions représentent moins de 2% des actifs bancaires indonésiens.

 

1.4.5 Développement des marchés obligataires, immobilier, private equity et actions via les fonds islamiques

A la lumière des grands principes de la Finance Islamique que l'on a exposés précédemment, on comprend aisément l'importance du rôle des marchés financiers dans l'industrie financière islamique. En effet, les normes édictées par la Charia ont été transposées avec succès dans pratiquement tous les domaines de la finance directe : sur le marché des actions et des obligations, plus récemment sur le marché monétaire et, même, dans certaines opérations sur produits dérivés. Toutefois, l'investissement en actions reste au centre des choix d'allocation d'actifs des investisseurs islamiques, alors même que le poids d'autres compartiments du marché, comme le marché monétaire ou le marché obligataire, est encore marginal. Ce déséquilibre entre instruments de long terme et placements liquides réduit la capacité des investisseurs islamiques à diversifier leurs placements. Dans le cas des banques islamiques, c'est une des principales explications à l'illiquidité structurelle de leurs actifs. 

Mais le principal obstacle au développement des financements islamiques directs reste la faiblesse des marchés secondaires. Si le négoce de produits financiers est aussi légitime en Islam que tout autre commerce de marchandises, il est soumis à des contraintes spécifiques. L'obligation d'adosser toute opération financière à un actif réel mais aussi, et surtout, l'interdiction de la spéculation exigent un encadrement particulier, une réorganisation des opérations financières ainsi qu'une modification des pratiques sur le marché secondaire.

 

1.4.5.1 Le marché des obligations islamiques : les sukuk

Les sukuk (obligations islamiques), l'équivalent islamique du financement obligataire pour les entreprises et les émetteurs souverains qui souhaitent se conformer aux principes de la Charia, est similaire aux asset-backed securities. L'émission de sukuk doit, en effet, être adossée, soit à des actifs tangibles, soit à l'usufruit d'un actif tangible. Il existe donc deux grandes catégories de sukuk, en fonction de la technique utilisée : 

- sukuk al ijara : asset-backed : sans garantie de remboursement explicite; 
- sukuk al musharaka : asset-based: avec garantie explicite par l'émetteur. 

Par ailleurs, il est strictement interdit que l'actif sous-jacent soit constitué de titres financiers portant intérêt. 
La rémunération versée aux souscripteurs de sukuk est fonction de la performance de l'actif sous-jacent, conformément à la philosophie du Coran, et non de l'écoulement du temps. 

Aujourd'hui, le marché des sukuk est un des segments de la Finance Islamique les plus dynamiques et les plus prometteurs. Certes, il reste encore de taille relativement modeste, mais le chemin parcouru depuis sa création est considérable. L'encours total d'obligations islamiques dans le monde s'élève à 97 milliards de dollars en 2007 contre moins de 10 milliards il y a dix ans. Le volume des émissions de sukuk a été multiplié par six entre 2005 et 2007 (cf. Graphique 6) pour atteindre un total de plus de 32 milliards de dollars (soit une augmentation de plus de 70% par rapport à l'année précédente). Moody's prévoit que le rythme annuel de croissance de ce type de produit va se maintenir autour de 30 à 35% portant ainsi l'encours mondial de sukuk à 200 milliards en 2010. 

La taille moyenne des opérations d'émission est passée de 175 millions de dollars en 2006 à 269 millions en 2007. Pratiquement trois quarts des émissions de sukuk (cf. Graphique 7) émanent d'acteurs privés, même si les émetteurs publics, notamment les pays du GCC, sont devenus récemment de plus en plus actifs. Parmi les acteurs privés, les principaux émetteurs sont les institutions financières (31% des émissions) suivies par le secteur immobilier (25%) et le secteur de l'énergie (12%).

Graphique 6 : Evolution des émissions de sukuk (millions de dollars)

 


Source: Zawya Sukuk Monitor

Graphique 7 : Répartition des émissions de sukuk dans MENA et Asie du Sud-Est en fonction de l'émetteur

 



Les deux grands centres d'émission et de cotation de sukuk à ce jour sont le Proche et Moyen Orient et la Malaisie. Si cette dernière a dominé pendant longtemps ce marché, son leadership est, aujourd'hui, de plus en plus contesté par la région du Golfe Persique qui représente à l'heure actuelle plus de la moitié des émissions de sukuk dans le monde (contre seulement un cinquième en 2000). Néanmoins, le marché malaisien reste, pour l'instant, plus profond et plus liquide, en partie probablement en raison d'une interprétation moins rigide des règles islamiques mais, surtout, grâce à la mise en place d'une réglementation plus souple et de nombreuses incitations fiscales et réglementaires. Selon Jamal Zaidi, Chief Executive de IIRA : « The sukuk market in Malaysia is developping very fast and more in depth than in the Middle East because regulatory actions have provided support to the capital markets. Sukuk in Malaysia must have rating and this provides a level of comfort. » 

Enfin, le dynamisme de ce nouveau marché commence à attirer de nouveaux émetteurs, même en dehors des « frontières naturelles » de l'Islam. Ainsi, les autorités publiques dans certains pays industrialisés, comme l'Allemagne, le Royaume-Uni ou le Japon, ont ainsi émis, ou envisagent d'émettre, des sukuk. En 2007, les sukuk ont également investi, pour la première fois, le continent africain : le Soudan a été le premier pays africain à procéder à une émission de sukuk pour un montant de 130 millions de dollars.

 

1.4.5.2 Les fonds d'investissement islamiques

Les fonds islamiques ont connu une croissance intensive au cours des cinq dernières années (cf. Graphiques 8 et 9). Le taux de croissance moyen annuel de leurs actifs sur cette période avoisine 22%. A la fin de 2007, leur nombre dépasse 700 et pourrait atteindre 1 000 en 2010 selon Ernst & Young. Le potentiel de développement futur de ce marché est, en effet, considérable avec entre 70% et 90% des investisseurs des pays musulmans étant sensibles à l'argument religieux (même si cette sensibilité varie d'un pays à l'autre). 

Graphique 8 : Nombre de fonds islamiques créés 2002-2007

 


Source : Eurekahedge Islamic Funds Database

 

Graphique 9 : Encours des fonds islamiques (milliards de dollars)


Source : Sumaiyaa Samdani, 2006

Tableau 3 : Typologie des investisseurs islamiques Type de client Sensibilité religieuse

 


Malgré ce dynamisme, ce secteur porte encore les caractéristiques d'une industrie naissante. La taille de la majorité des fonds levés demeure faible : plus de la moitié des fonds islamiques n'excèdent pas 50 millions de dollars. Dans un registre différent, les fonds de private equity islamiques ont également connu un essor important depuis cinq ans (cf. Graphique 10), mais les 6 milliards de dollars levés par les institutions financières islamiques pèsent encore peu dans une industrie qui représente quelques 500 milliards de dollars de fonds levés en 2006 à l'échelle de la planète. 

Graphique 10 : Nombre et valeur des fonds de private equity islamiques

 


Source : Eurekahedge Islamic Funds Database

Par ailleurs, la composition de leur portefeuille d'investissements est encore insuffisamment diversifiée, à la fois en termes de produits et géographiquement. Ainsi la plupart des fonds islamiques n'avaient jusqu'à récemment qu'une couverture locale (cf. Graphique 13). Du même, compte tenu du faible développement des marchés obligataire et monétaire islamiques, les investissements en actions et certains placements alternatifs (comme l'immobilier ou le private equity) sont surreprésentés dans le portefeuille d'investissements de la majorité des fonds islamiques. 

Cette situation est cependant en train d'évoluer progressivement. Il y a de plus en plus de fonds à couverture globale et 2007 a vu l'apparition du premier fonds islamique à destination exclusivement des pays émergents. La composition du portefeuille d'investissements des fonds islamiques évolue également, avec une présence de plus en plus importante d'obligations et de produits « monétaires » islamiques. Il est à noter une différence marquée entre les fonds islamiques originaires du Proche et Moyen Orient (encore assez peu diversifiés) et ceux levés en Asie de Sud-Est (dont la structure de portefeuille se rapproche de celle des fonds d'investissement conventionnels).

En Europe, enfin, les investissements des fonds islamiques sont encore limités, en raison principalement du manque d'actifs éligibles. Ils sont concentrés essentiellement sur le marché de l'immobilier et des actions. Les émissions publiques de sukuks, annoncées à plusieurs reprises, pourraient faire changer cet état des choses. 

Graphique 11 : Composition moyenne des fonds islamiques et conventionnels

 


Source : Eurekahedge Islamic Funds Database

Graphique 12 : Evolution de la composition des fonds islamiques

 


Source : Eurekahedge Islamic Funds Database

Graphique 13 : Evolution de la couverture géographique des fonds islamiques

 


Source : Eurekahedge Islamic Funds Database

D'autres initiatives pourraient également aller dans ce sens, comme la signature de deux protocoles d'accord dans ce domaine entre le IIFM (International Islamic Financial Market) et : - L'ICMA (International Capital Market Association) en 2007 : l'objectif est la coopération dans le but de promouvoir le développement de marchés internationaux de produits islamiques, en particulier de sukuk, en favorisant la standardisation de la documentation et des procédures dans les émissions d'obligations islamiques. - L'ISDA (International Swap and Derivatives Association) en 2006 : accord sur le développement de produits dérivés islamiques. 1.4.5.3 Le financement de projets Tout comme l'investissement en actions, le financement de projets semble être un domaine naturellement propice à la Finance Islamique. De par sa nature même, ce type d'investissement est proche des préceptes économiques de l'Islam. En effet, il est souvent associé à des projets socialement utiles et ces opérations sont systématiquement adossées à des actifs réels. Par ailleurs, le potentiel de développement pour les financements de projets dans les pays musulmans est tout à fait considérable : en 1996, on évaluait les besoins d'investissement en infrastructures dans les seuls pays du Proche et Moyen Orient à près de 40 milliards de dollars.

La participation d'institutions financières islamiques dans ce type de financement est encore relativement marginale. Si la valeur des fonds investis en projets immobiliers par le biais de structures shariah compliant a doublé en l'espace de deux ans (cf. Graphique 14), la taille moyenne des projets financés reste faible. La plupart des grands projets de financement d'infrastructures lancés dans les années 1980 et 1990 dans les pays musulmans ont été financé majoritairement par des capitaux non-islamiques.

 

Graphique 14 : Valeur des projets immobiliers avec un financement Shariah compliant (millions de dollars)

 


Source : Islamic Financial Information Services, Zawya

Pourtant, comme en témoignent quelques expériences réussies (le Hub River Project au Pakistan, ou Equate Project en Egypte), les capitaux gérés selon les préceptes de la Charia peuvent parfaitement participer dans des opérations d'investissement de ce type aux côtés d'investisseurs conventionnels, même si les modalités de la cohabitation sont parfois difficiles à définir. Ces exemples soulignent, toutefois, quelques grandes interrogations sur l'avenir des institutions financières islamiques sur ce marché : 

- Si des institutions financières islamiques ont déjà participé dans de grandes opérations de financement de projets, elles doivent encore démontrer leur capacité à structurer, par elles-mêmes, ce type de financement. 

- Le développement du financement islamique de projets passera inévitablement par une réflexion sur les adaptations nécessaires des instruments financiers islamiques : la mourabaha et l'istina'a, utilisées actuellement, sont plus adaptées pour les financements à court ou moyen terme.

- Enfin, les banques islamiques doivent également gérer le problème d'inadéquation entre la maturité de leurs ressources (pour l'essentiel des dépôts à très court terme, les financements obligataires étant encore rares) et ce type d'emplois (essentiellement à long terme).

 

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