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Comment traiter le recours aux produits dérivés ? Quelle signification attribuer au taux de rotation des portefeuilles ? 

Le jusqu’auboutisme abouti toujours à l’absurde. Dans le domaine de la responsabilité sociale comme dans d’autres, le fondamentalisme peut conduire, en s’attachant à la lettre plus qu’à l’esprit, à bannir des acteurs (des produits) sincères tout en adoubant des adhérents de pure forme, au risque de déconsidérer l’ensemble du "mouvement" en donnant du grain à moudre aux sceptiques.

 

Le traitement des produits dérivés en est un exemple édifiant.

L’application de la démarche ISR (Investissement Socialement Responsable ou Responsable et Durable) à l’ensemble des constituants d’un portefeuille, si elle relève d’un souci louable de cohérence, soulève un certain nombre de difficultés qui ne sont pas uniquement d’ordre opérationnel mais relèvent, pour certaines d’entre elles, de la posture "philosophique" ou éthique que chacun associe à la notion de finance responsable.

Deux documents1 ont déjà été consacrés au cas de deux classes d’actifs particulières, l’immobilier et la dette souveraine. Dans le présent cahier, nous examinons le recours aux produits dérivés dans une optique de couverture et, plus généralement, la question de la compatibilité de la démarche ISR avec les stratégies d’investissement qui ne sont pas "long only". A titre accessoire et parce qu’il relève de la même problématique de rapport entre ISR et gestion financière, nous examinons également le cas du taux de rotation des portefeuilles, que d’aucuns apprécient comme un indicateur de la responsabilité de la gestion.

 

L’ISR et les fonds flexibles :

On peut définir un fonds flexible comme un fonds benchmarké bénéficiant d’une grande latitude en termes de tracking-error et dans lequel le gérant s’engage à piloter l’exposition au risque directionnel du marché cible dans l’intégralité des limites fixées par la réglementation. Dans la gestion dissymétrique, la flexibilité est le moyen "tactique" de protéger le capital investi lorsque le marché traverse des périodes défavorables.

Pour des raisons de rapidité et de coût de transaction, la flexibilité est obtenue principalement par la négociation de dérivés (futures et options). Lorsqu’un portefeuille est constitué pour générer de l’alpha et, plus généralement, lorsqu’il met en oeuvre un stock-picking élaboré, une telle stratégie de macro-couverture permet de conserver intacte la qualité de l’actif investi tout en faisant varier le bêta ex-ante par la vente de contrats ou l’achat de puts.

 

Analyse théorique des dérivés

Les produits dérivés sont, à l’origine et par essence, des instruments de démembrement des différents éléments constitutifs du risque financier des actifs : risque de taux, de change, de valorisation, de solvabilité. Ils permettent de dissocier un ou plusieurs risques systématiques d’un actif en le(s) négociant indépendamment de l’actif lui-même. Le fait de négocier un instrument de couverture (de "shorter" un future, d’être emprunteur dans un swap, d’acheter un CDS, d’acheter un put) revient à détacher du portefeuille un de ces risques, sans toucher aux autres, puisque la composition de l’actif reste inchangée.

Cette décomposition du risque peut-être étendue aux risques extra-financiers (écologique, social, sociétal etc.). La RSE peut alors être considérée comme la gestion globale par l’entité émettrice de titres (dette ou action) de ses risques non-financiers via l’internalisation de ses coûts cachés (externalités négatives). La démarche ISR consiste alors pour un gérant à déterminer le niveau cible de risque extra-financier de son portefeuille, niveau qu’il obtient grâce à la sélection des émetteurs ayant les meilleures pratiques en matière d’anticipation des risques extra-financiers.

Le couplage, dans un portefeuille, d’un ou plusieurs titres avec des dérivés s’y rattachant, ne modifie que le risque systématique sous-jacent au dérivé et laisse par conséquent intacts les autres risques, y compris le risque extra-financier. La qualité ISR d’un portefeuille n’est donc nullement altérée par le recours à un dérivé "purement financier".

Il en irait autrement s’il existait des dérives sur les risques relevant de la RSE, mais ce n’est pas le cas, hormis les droits d’émission de CO2.

 

La flexibilité et la responsabilité du délégataire de gestion

La flexibilité est-elle ISR-compatible ? Les fonds "long-only" sont-ils les seuls à prétendre au label ISR ?

La gestion variable de l’exposition au risque directionnel principal (action, obligation) est-elle par nature contraire à l’objectif de responsabilité/durabilité inclus dans l’ISR ? La délégation de gestion, hors le cas des fonds indiciels et des fonds benchmarkés à faible tracking-error, implique que le gérant apporte à son mandant un savoir dont ce dernier ne dispose pas pour maximiser son couple rendement/risque. Cette optimisation du risque, dans le cadre réglementaire et contractuel propre

à chaque fonds/mandat, est donc une composante essentielle du mandat, même si les usages de ces dernières années ont largement consacré une doctrine contraire, pourtant particulièrement néfaste aux investisseurs dans les deux crises de

La gestion dissymétrique, qui est une forme particulière de la gestion flexible, pose quant à elle clairement la conservation du capital dans les périodes baissières comme condition indispensable pour obtenir, dans la durée, une capitalisation effective des placements.

Pour les partisans de la nouvelle orthodoxie, la gestion flexible reste cependant assimilable à la gestion spéculative, la spéculation étant a priori mauvaise, aux termes d’une condamnation sans considération pour ce qui est son sens premier, essayer de prévoir et par conséquent de se prémunir. Ce préjugé est renforcé par la réputation sulfureuse que trainent toujours les produits dérivés, du fait du levier qu’ils peuvent procurer ou de la vente à découvert qu’ils autorisent et qui est pourtant consubstantielle à l’existence de contrepartistes. Funeste erreur, qui assimile l’instrument à un de ses usages, en refusant de reconnaître ce qui précisément sépare l’augmentation du risque (le levier) de sa réduction (la couverture).

La vraie mesure de la responsabilité, prise dans sa globalité et non dans son détail ligne à ligne, consisterait dans la mesure quantitative de la volatilité ex-post comme constat de la diminution du risque et de l’amélioration de la régularité de la performance, puis dans la décomposition analytique des contributions à ce résultat, entre stock-picking et macro-couverture.

 

Existe-t-il une dimension RSE propre aux produits dérivés ?

En première analyse, on serait tenté de conclure positivement. Puisqu’un produit dérivé est "adossé" à un actif réel sous-jacent, il suffit d’affecter au produit dérivé la note RSE dudit sous-jacent.

Ce raisonnement s’applique tout naturellement aux options sur actions individuelles, aux dérivés de gré à gré sur paniers d’actions et aux trackers. On peut l’étendre sans difficulté aux futures et options sur indices boursiers.

En revanche, il ne s’applique pas aux dérivés de second ordre, du type VIX, ni aux dérivés sur "notionnel de taux" du type euribor. La question tourne à la querelle sur le sexe des anges lorsqu’on en vient aux swaps de taux ou de devises, qui sont des contrats notionnels souscrits par des agents privés.

La conclusion est tout aussi peu évidente dans le cas des contrats futurs sur emprunts d’Etat, où l’essentiel des couvertures se fait sur des gisements de "bellwheather" (emprunts phares) des Trésors américains, pour les portefeuilles en dollar, et allemands pour ceux qui sont libellés en euros. Comme nous l’avons exposé par ailleurs, l’évaluation de la Responsabilité Sociale des Etats reste un sujet délicat et controversé, certaines lectures de la RSE rendant non éligibles les dettes des principaux émetteurs souverains dans le monde, quant elles ne déclarent pas la notation des Etats purement et simplement hors-sujet.

 

Comment intégrer les éventuelles notes ISR des dérivés dans l’évaluation globale des portefeuilles ?

En admettant que la dimension RSE des dérivés soit identifiable et que l’on convienne de la prendre en compte conjointement à celle des titres en portefeuille, il reste la question ultime du sens à donner à cette adjonction, dans le cadre de la couverture : arithmétique ou algébrique.

Pour exprimer la difficulté du sujet, nous présentons deux cas de figures pratiques et deux cas théoriques limites :

Exemple pratique n°1

(1) ► Soit un portefeuille de n actions, auxquelles le gérant a associé, ligne à ligne, des options de vente, représentant un delta de 40 %. L’exposition directionnelle est donc de 60 % sur chaque titre, à laquelle s’ajoute un risque lié à la valeur temps des options.

(2) ► Soit maintenant un portefeuille jumeau, composé de n obligations convertibles des mêmes émetteurs, avec un delta de 60 %.

(3) ► Imaginons enfin, que pour le premier portefeuille, plutôt que détenir des options de vente sur chaque titre, le gérant a acheté des options sur indice ou vendu des futures, pour le même delta de 40 %.

Chacun conviendra sans la moindre hésitation que le portefeuille (2) a la note ISR moyenne des émetteurs de convertibles. Mais quid alors de la note ISR des portefeuilles (1) et (3) qui représentent, exactement pour le premier et quasiment pour le second, le même risque financier et extra financier que le (2) ?

Exemple pratique n°2

On s’intéresse ici à un portefeuille d’obligations "corporate".

Dans un premier cas, le risque de taux de ce portefeuille est immunisé par :

- Un swap de taux

- La vente d’une série calendaire de contrats euribor

- La vente de contrats Schatz

Les Cahiers de la Recherche n°7 • octobre 2010 5

Dans un second cas, c’est le risque crédit qui est immunisé par

- un CDS "générique"

- un tracker "short ITRAXX"

- un produit structuré équivalent à un CDS sui generis.

Cette fois encore, on constate que la diversité des instruments de couverture utilisés pour aboutir à un résultat financier identique ne peut conduire qu’à des résultats divergents si l’on cherche à caractériser ces instruments en termes de responsabilité.

Cas limite n°1

Le premier cas limite concerne un portefeuille indiciel dont la composante actif répliquerait exactement un indice boursier et dont le gérant possèderait un outil de simulation lui permettant d’anticiper avec exactitude les phases de grand stress, qu’il traverserait ainsi sans perte grâce à une couverture parfaite. En régime normal, la note du portefeuille serait égale à celle de l’indice. Devrait-elle changer en période de stress ?

Cas limite n°2

Le second cas limite est celui d’un gérant militant cherchant à démontrer empiriquement que la sélection ISR génère de l’alpha et qui dans ce but construirait un portefeuille au moyen d’un processus bottom-up gouverné exclusivement par l’ISR (Best of). Ce portefeuille serait entièrement immunisé du risque directionnel (ajusté du bêta) via les futures sur indice.

Quelle note faudrait-il appliquer au portefeuille, notamment dans la perspective des travaux statistiques futurs reliant démarche ISR et performance financière ?

 

Conclusion sur les produits dérivés

Ces exemples confirment ce que dictait la théorie. Même si l’on peut dans certains cas affubler des produits dérivés d’une évaluation de RSE, déterminée par leur sous-jacent, cette évaluation extra-financière ne peut en aucun cas être amalgamée à celle du portefeuille dont ils neutralisent un ou plusieurs risque financier, sous peine d’en dénaturer totalement la signification et ceci d’autant plus que la couverture est par essence variable dans le temps.

Comme la démarche ISR est à la fois un processus de stock-picking basé sur la reconnaissance de la qualité RSE des émetteurs ET une démarche de responsabilité du délégataire de gestion, ce n’est qu’à travers la pertinence de ces deux composantes, analysées séparément, que la démarche peut être évaluée.

 

Le taux de rotation du portefeuille

En partant toujours du même (faux) principe qu’un gérant responsable est un gérant statique (à ne pas confondre avec un gérant stable qui adapte le risque de son portefeuille aux risques par nature variables dans le temps du marché), le ratio de rotation du portefeuille est souvent vu comme un indicateur du caractère spéculatif d’un fonds.

Le premier problème est qu’un taux de rotation n’est qu’un indicateur grossier de la stabilité, puisqu’il ne s’agit que d’une moyenne (division de la somme des achats et des ventes par l’actif moyen). Comme souvent en statistique, cette moyenne est de peu d’utilité si on n’y ajoute pas la notion de dispersion.

En l’occurrence, le véritable enseignement quant à la stabilité d’un portefeuille est de décomposer l’actif en quantiles de durée de détention, afin d’appréhender quels titres ont été détenus de manière stable et quels titres ont fait l’objet d’aller-retour rapides. Une telle analyse peut ainsi, à partir d’une moyenne identique, dévoiler des portefeuilles où tous les titres ont une durée de détention proche de la moyenne et d’autres où une fraction importante du portefeuille a une détention stable et une fraction plus faible a une "histoire très agitée". 

A titre d’illustration, le graphique ci-dessous donne la décomposition par durée de détention (sur une durée totale de 5 ans) d’un portefeuille construit en sélectionnant dans chaque secteur les sociétés les mieux cotées en termes de RSE et en respectant les pondérations sectorielles de l’indice.

Les titres ont une durée de détention inférieure à un an dans une proportion de un sur trois et à deux ans dans une proportion de deux sur trois. Malgré le taux de rotation important qu’il affiche, ce portefeuille peut pourtant être légitimement qualifié de "best of ISR".

Comme dans le cas des produits dérivés, l’évaluation de la responsabilité financière ne peut ici se limiter à des amalgames qui rencontrent facilement un écho favorable dans le public et doit au contraire se doter des moyens d’investiguer en profondeur sur les caractéristiques de la gestion.

 

Conclusion

Comme le démontrent de nombreuses réactions, tant de la part de professionnels que de particuliers, la notion de responsabilité financière continue de susciter un grand scepticisme, quant à la sincérité ou la naïveté de la démarche. Devant l’importance des enjeux démographiques et environnementaux, privilégier la croissance durable reste pourtant un impératif incontournable. Au même moment, les causes systémiques de la crise, si l’on veut bien reconnaître que celle-ci n’est pas le fruit du hasard ou un simple accident de parcours, mettent en évidence la nécessité d’une redéfinition des rapports sociétaux. Cette légitimité de la démarche ESG donne ainsi tout son sens à l’ISR. Mais ce n’est que par un approfondissement des travaux analytiques sur les pratiques de gérants qui se réclament de l’ISR, que celui-ci apparaîtra réellement convaincant. A cet égard, toute simplification abusive ne peut-être que contre-productive.

 

 

Source UFG-LFP Recherche

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