> Conjoncture

Hausse de l’appétit des investisseurs pour le risque

 

Nous n’en sommes encore qu’au début, mais un glissement des obligations vers les actions se dessine. La poursuite des politiques accommodantes des banques centrales joue un rôle majeur dans la hausse de l’appétit des investisseurs pour le risque. 


Les actions et les obligations plus risquées continuent à bien performer. Les indices d’actions ont franchi des seuils psycholo- giques : aux États-Unis, le Dow Jones a dépassé 15 000 points et le S&P500 1 600 points. Certains investisseurs commencent à s’inquiéter d’une éventuelle bulle spéculative, car nombre d’indica- teurs économiques ont déçu ces derniers mois. Leur inquiétude n’est, selon nous, pas fondée car il n’y a pas de facteurs suscepti- bles de provoquer une correction substantielle. Le repli écono- mique semble de plus en plus temporaire, alors que les banques centrales poursuivent leur politique de stimulation et que les investisseurs veulent de plus en plus placer leur argent qui ne rapporte actuellement rien. Une nouvelle ère semble avoir débuté à cet égard. Les investisseurs ne cessent d’accroître le risque au sein de leurs portefeuilles. L’année passée, ce sont surtout les placements à revenus fixes qui ont profité de la quête de rendement, mais depuis le début de l’année, les actions défensives au rendement du dividende stable et les valeurs immobilières sont aussi très prisées. Depuis quelques semaines, les marchés commencent cependant à opérer un glissement des « revenus » vers la « croissance ». Au niveau des revenus fixes, les obligations des sociétés les plus cycliques sont populaires et au niveau des actions, les secteurs cycliques commencent à mieux performer. Sur le plan obligataire, ceci comporte des risques, mais pour les actions, ceci nous incite à accroître légèrement le risque. Nous avons accru la pondération des actions et renforcé notre exposition aux secteurs cycliques. Nous prévoyons une surperformance des secteurs cycliques dès que les indicateurs économiques commenceront à s’améliorer


1. Économie : décélération économique temporaire

  • Stimulation des banques centrales dépassant les attentes
  • Consommation réelle soutenue par le repli des prix
  • pétroliers
  • Sommet de l’austérité dépassé dans la zone euro
  • Légère hausse de la croissance économique chinoise 

 Combinaison inhabituelle de tendances positives

 La combinaison actuelle de tendances positives est rare : politiques monétaires extrêmement flexibles des banques centrales du monde entier, repli des prix des matières premières, y compris du pétrole, et fait que les mesures d’austérité des gouvernements ont dépassé leur sommet. L’économie chinoise performe également légèrement mieux au deuxième trimestre qu’elle ne l’a fait au premier.

 Ralentissement économique partiellement lié aux intempéries

Après avoir fluctué autour de 53 points pendant trois mois, l’activité mondiale du secteur manufacturier et du secteur des services (indice PMI) est redescendue à 51,9 points en avril. Les conditions météorologiques inhabituellement mauvaises ont clairement pesé sur l’activité. Ce facteur temporaire ainsi que le contexte économique favorable sus- mentionné nous incitent à penser que l’économie mondiale connaîtra une accélération au second semestre de l’année.

L’action des banques centrale reste cruciale

Les attentes des marchés ont été dépassées lorsque la Banque du Japon dirigée par un nouveau gouverneur, Haruhiko Kuroda, a annoncé de nouvelles mesures début avril. Près de 70 milliards dUSD d’obligations d’État japonaises seront désormais achetées chaque mois. Début mai, la BCE a également ramené son taux de base à 0,5%. La BCE est en train d’élaborer des mesures destinées à stimuler les prêts aux petites et moyennes entreprises. Dans des pays tels que l’Espagne et l’Italie, ces sociétés n’ont quasiment pas accès aux crédits bancaires. Les investisseurs suivent également les interventions de la Réserve fédérale de près.

La Fed ne devrait pas réduire son programme de rachat d’obligations

Les investisseurs redoutent régulièrement que la Réserve fédérale démantèle progressivement ses mesures non conventionnelles cette année étant donné que le chômage se replie aux États-Unis (il est actuellement de 7,5%). La Réserve fédérale utilise les chiffres du chômage pour décider si elle doit maintenir son programme de rachat de titres au même niveau. Néanmoins, la politique de la banque centrale est basée sur un grand nombre d’indicateurs, dont le taux de participation sur le marché du travail. Ce dernier demeure largement inférieur à son niveau d’avant la crise du crédit. Nous ne nous attendons dès lors pas à ce que la Réserve fédérale réduise l’ampleur de son programme de rachat (85 milliards dUSD par mois) cette année. 

Signaux positifs de la part des décideurs politiques

Le fait que la Commission européenne ait donné à toutes les économies individuelles un délai supplémentaire pour réduire leur déficit est positif. Ceci allège la pression maintenant que plusieurs pays de la zone euro ont déjà mis en œuvre des mesures d’austérité drastiques et que des progrès ont été observés. Dans des pays tels que l’Espagne et l’Italie, le coût du travail par unité produite a, par exemple, baissé par rapport à l’Allemagne. Une tendance semble par ailleurs se dessiner : les décideurs politiques commencent à prendre conscience que les réformes économiques et les mesures d’austérité sont deux choses très différentes.

Les mesures d’austérité ont dépassé leur sommet

Même sans changement dans la politique budgétaire des gouvernements, les mesures d’austérité ont toutefois dépassé leur sommet. Ce dernier a été atteint l’année passée. Ces mesures continueront à avoir un effet baissier sur la croissance en 2013, mais leur effet sera neutre en 2014. C’est désormais aux États-Unis de connaître les mesures d’austérité les plus sévères, y compris une hausse de la taxation des salaires, mais les pressions baissières que ces mesures exercent sur la croissance diminueront plus tard en 2013. Depuis ce trimestre, le Japon mène une politique monétaire expansionniste. Si la politique budgétaire d’un plus grand nombre de pays devait stimuler la croissance économique, ceci pourrait avoir un effet majeur sur l’économie et les marchés.

Signes d’une modeste accélération de la croissance en Chine

L’économie chinoise a performé plus ou moins conformément aux attentes en avril. Quelques indicateurs ont surpris à la hausse, comme les investissements immobiliers (+23%) et les achats de meubles (+22%). La production des centrales électriques, qui était faible depuis plus d’un an, a progressé de 6%. Ceci est un important indicateur cyclique. Pour le deuxième trimestre, nous prévoyons une croissance de 2% en glissement trimestriel, après une croissance de 1,6% au premier trimestre. 

La croissance devrait accélérer au second semestre

En raison notamment de la baisse des prix pétroliers, la croissance des ventes de détail mondiales pourrait atteindre 5% au cours des prochains mois. Les ventes de détail sont actuellement en progression de plus de 3% (en termes annualisés, sur trois mois). Au sein du G3 (États-Unis, Japon et Allemagne), les commandes de biens d’équipement ont augmenté de près de 15% en mars (en termes annualisés). Les États-Unis et le Japon contribueront surtout à l’accélération de la croissance que nous prévoyons au cours du second semestre de l’année. Ceci est illustré par la croissance des crédits dans ces deux pays. 


2. Actions : les craintes d’une bulle spéculative sont prématurées 

  • Les indices franchissent des barres psychologiques
  • Les secteurs défensifs sont désormais relativement chers
  • Les investisseurs prennent un peu plus de risques
  • La Chine pourrait soutenir les actions des marchés émergents 

De nouveaux sommets pour les indices d'actions

En mai, plusieurs indices d’actions ont franchi des barres psychologiques : le S&P500 a dépassé les 1 600 points et le Dow Jones les 15 000 points. Les investisseurs semblent glisser des obligations présentant des caractéristiques d’actions (obligations à haut rendement) vers les actions ressemblant aux obligations, comme les actions affichant une croissance du dividende stable Ceci explique la nette surperformance des actions défensives par rapport aux actions cycliques. Au sein des secteurs cycliques, les matériaux ont enregistré la plus mauvaise performance. Par rapport aux secteurs défensifs, les secteurs cycliques affichent désormais leurs valorisations les plus faibles depuis le début de la crise du crédit. Bien que les secteurs défensifs soient relativement chers, les marchés d’actions (secteurs défensifs et cycliques confondus) restent bon marché par rapport aux autres classes d’actifs.

Les investisseurs ne doivent pas redouter les indices élevés

L’économie mondiale affiche actuellement une plus grande résistance aux chocs qu’au cours des trois dernières années. Ceci est imputable aux stratégies adoptées par les banques centrales du monde entier. L’accent mis sur la stabilité du système financier et la croissance économique a contribué à une amélioration du sentiment des entreprises et des investisseurs. Dans la zone euro, nous prévoyons de nouvelles mesures visant à stimuler les prêts aux petites et moyennes entreprises. Grâce notamment aux politiques monétaires extrêmement souples, les taux d’intérêt se situent à des niveaux historiquement faibles à l’échelle mondiale. Nous ne nous attendons pas à ce que les banques centrales modifient le cap de leur politique à brève échéance. Compte tenu des taux faibles et des valorisations plus élevées des obligations d’entreprises investment grade en particulier, nous considérons de plus en plus les actions comme la classe d’actifs la plus attrayante. Sur le plan technique, il est positif que le sentiment à l’égard des actions soit loin d’être euphorique. En mai, nous avons accru légèrement notre surpondération des actions par rapport aux obligations (de +1 à +2). 

Les actions cycliques ont-elles déjà entamé leur mouvement de rattrapage ?

 

Plusieurs raisons incitent à prendre davantage de risque

Nous constatons que les investisseurs accroissent prudemment le risque au sein de leurs portefeuilles. Nous avons fait la même chose au niveau de notre répartition tactique des actifs. Nous avons adopté une position neutre (contre une sous-pondération) dans les secteurs de l’énergie et des matériaux. Nous sommes passés d’une surpondéra- tion à une position neutre pour les soins de santé et d’une position neutre à une sous-pondération pour les biens de consommation courante.

Notre modeste glissement vers les secteurs cycliques est imputable au fait que nous nous attendons à ce que le ralentissement économique soit temporaire, d’une part, et aux faibles valorisations et aux performances médiocres des secteurs cycliques par rapport aux secteurs défensifs, d’autre part. Les valorisations actuelles, relativement faibles, des secteurs cycliques pourraient en fait impliquer qu’une amélioration, même légère, des indicateurs économiques pourrait entraîner un glissement marqué des secteurs défensifs vers les secteurs cycliques.

Les actions émergentes performent un peu mieux

Alors que les actions des marchés émergents sont restées largement à la traîne au premier trimestre, nous avons assisté à une stabilisation de la performance relative des actions émergentes au cours de ces dernières semaines. Maintenant que les investisseurs augmentent légèrement l’exposition au risque de leurs portefeuilles et que quelques indicateurs chinois ont dépassé les attentes, cette amélioration relative ne devrait pas nous surprendre. En réalité, la réaction des marchés face à la légère accélération de la croissance chinoise a été moins prononcée que ce que nous anticipions. Les actions des marchés émergents performent en effet mieux que les actions des marchés développés lorsque les actions chinoises performent mieux que les actions émergentes.

Opportunités pour les actions des marchés émergents

À court terme, la performance relative des actions des marchés émergents pourrait s’améliorer. Ceci est essen- tiellement lié à l’accélération des chiffres de croissance de la Chine au deuxième trimestre par rapport au premier trimestre. La récente tendance positive des actions chinoises pourrait également soutenir les actions émergentes.

Nous restons d’avis que les actions des marchés émergents resteront à la traîne à long terme puisque nous nous attendons à ce que la croissance chinoise diminue graduellement pour revenir à 5% d’ici trois à cinq ans. Le fait que les marchés émergents dépendront de plus en plus de la demande domestique jouera également un rôle. On observe aussi une tendance à une plus grande intervention de l’État dans l’économie des marchés émergents, alors que les réformes se font généralement attendre. Or, ce sont de telles réformes qui sont susceptibles d’accroître le potentiel de croissance des marchés émergents. 


3. Obligations : les investisseurs privilégient les pays périphériques de la zone euro

  •  Légère hausse des taux à 10 ans allemands et américains
  •  La faible inflation et la croissance modérée de la zone euro pèsent sur les taux
  •  Papier d’État de la périphérie de la zone euro populaire
  • Nous continuons à préférer les obligations à haut rendement 

Légère hausse des taux à 10 ans allemands et américains

Après un déclin progressif en février, mars et avril de cette année, les taux à 10 ans allemands et américains ont légèrement augmenté au cours de ces dernières semaines. Le fait que l’on s’attende à ce que le repli actuel des indicateurs économiques soit temporaire joue un rôle, tandis que les investisseurs (institutionnels) semblent augmenter l’exposition au risque de leurs portefeuilles. En dehors de la hausse des rendements des obligations d’État, ceci pourrait également expliquer la récente amélioration de la performance des actions par rapport aux obligations d’entreprises.

Si ce processus se poursuit, les taux des obligations à 10 ans pourraient continuer à augmenter, mais nous ne prévoyons pas de hausse structurelle des taux au cours des prochains trimestres, surtout dans la zone euro. Le 2 mai, la BCE a ramené son taux de base à 0,5% et sa politique monétaire pourrait encore être assouplie. Le risque d’une hausse de l’inflation est inexistant : l’inflation de la zone euro est retombée à 1,2% en avril. Enfin, la faiblesse persistante de la croissance économique nominale a un effet baissier sur les taux. 

Les taux italiens et espagnols redescendent à leurs niveaux de 2010 

Papier d’État de la périphérie de la zone euro populaire

L’appétit accru des investisseurs pour le risque est illustré par l’intérêt substantiel pour les obligations d’État des pays périphériques de la zone euro. Dans leur quête de rendement, les investisseurs se sont tournés vers les obligations à 10 ans espagnoles et italiennes. Bien que leurs taux aient augmenté récemment, ceux-ci sont maintenant revenus aux niveaux observés fin 2010. Les émissions de nouvelles obligations sont également populaires : l’Espagne a récemment récolté 5 milliards dEUR dans le cadre de l’émission d’une obligation à 10 ans, tandis que l’Italie a levé 7 milliards dEUR avec ses nouvelles obligations à 30 ans. L’émission italienne est particulièrement remarquable. Au plus fort de la crise de l’euro, les pays du sud de la zone euro n’avaient pas d’autre choix que d’émettre des obligations à court terme étant donné que les investisseurs délaissaient leurs obligations à plus long terme. Cette tendance semble avoir pris fin.

Globalement, les perspectives des pays périphériques de la zone euro se sont encore améliorées. Cette amélioration a débuté durant l’été 2012, lorsque le président de la BCE, Draghi, a déclaré qu’il était prêt à faire tout ce qu’il faudrait pour sauver l’euro. En outre, les décideurs politiques abandonnent de plus en plus le dogme de l’austérité. Des pays tels que l’Espagne et la France ont obtenu un délai supplémentaire pour réduire leur déficit budgétaire et l’Italie a finalement un nouveau gouvernement.

Nous continuons à privilégier les obligations à haut rendement

Les obligations d’entreprises performent bien cette année, en particulier les segments les plus risqués comme les obligations à haut rendement. Elles continuent à bénéficier des flux de capitaux en provenance des fonds monétaires peu rémunérateurs et des obligations (d’État) à la recherche d’alternatives aux rendements plus élevés. Bien que les rendements absolus (5,5% pour les obligations mondiales à haut rendement) soient redescendus à des niveaux historiquement faibles, les spreads demeurent attrayants en termes relatifs en raison de la faiblesse des taux obligataires. Les craintes d’une hausse des taux sont encore largement absentes et le pourcentage des faillites actuelles et attendues est également historiquement faible. D’un autre côté, le potentiel de hausse des rendements est de plus en plus limité. En cas de déclin économique, les valorisations ne procurent guère de soutien, tandis qu’en cas de reprise économique plus marquée, la protection contre une hausse des taux obligataires est limitée.


4. Surpondération des valeurs immobilières

Nous sommes plus positifs à l’égard des valeurs immobilières mondiales. La tendance du marché reste solide et les valorisations soutiennent également largement cette classe d’actifs. Les flux de capitaux se dirigent de plus en plus vers les valeurs immobilières. Ces dernières constituent un placement idéal pour les investisseurs recherchant des revenus stables et souhaitant bénéficier d’un effet de levier dans un contexte de taux faibles. Le rendement du dividende élevé en comparaison des autres classes d’actifs et l’amélioration sur les marchés immobiliers américain et chinois justifient également nos perspectives positives pour les valeurs immobilières mondiales.


5. Positionnement neutre pour les matières premières

Les matières premières sont défavorisées par le fait que les investisseurs recherchent des placements générant des revenus, alors que cette classe d’actifs n’offre pas de dividendes ou de coupons. La tendance des matières premières reste dès lors plutôt faible. Les indicateurs industriels chinois ne parviennent pas non plus à convaincre les marchés. Le dernier indice des directeurs d’achats (PMI) de l’industrie manufacturière a déçu car les composantes « nouvelles commandes » et « stocks » se sont repliées. Nous attendons une dynamique plus favorable du marché pour devenir plus positifs à l’égard des matières premières en tant que classe d’actifs


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